贏家基金背後的「動能因子」與成本陷阱 | Carhart 經典論文導讀

 

你是否有過這樣的經驗：看到某檔基金去年績效第一名，被理專或是新聞捧上天，說是「明星經理人」操盤，於是你興沖沖地買進，結果今年卻表現平平，甚至開始賠錢？🤷‍♀️ 

你可能會想：「難道是我運氣不好？還是這個經理人江郎才盡？」 其實，這不是你運氣不好，而是金融市場裡有一個我們常常誤解的真相。

今天我們要來聊一篇金融學界「教父級」的論文，由 Mark Carhart 在 1997 年發表的經典研究《論共同基金績效的持續性》。 別聽到「論文」就滑走！這篇文章雖然已經發表了 20 幾年，但它所揭露的「投資四因子」和「成本真相」，至今仍是華爾街和法人圈奉為圭臬的真理。 

🧐 第一個迷思：基金經理人真的有「預知未來」的神力嗎？ 

我們買主動型基金，付了比較貴的管理費，就是希望經理人能幫我們「挑到飆股」，打敗大盤對吧？ Carhart 教授分析了從 1962 年到 1993 年，長達 31 年、包含近 2000 檔股票基金的數據。他想問一個核心問題：「那些過去賺大錢的基金，未來還能繼續賺嗎？」

答案可能會讓你心碎：並不能💔 

研究發現，絕大多數基金經理人並沒有所謂的「卓越選股能力」或「內線資訊」,。那些連續兩年表現都很好的基金，並不是因為經理人眼光獨到，而是因為他們剛好搭上了一種叫做「動能（Momentum）」的順風車。

🌊 什麼是「動能」？ 

想像你去海邊衝浪。如果你看到一個人衝得很高很遠，是因為他技術超好（選股能力），還是單純因為他剛好遇上了一個超級大浪（市場動能）？ Carhart 的研究告訴我們：絕大部分是因為那個浪（動能）！ 

🌊 所謂「動能」，就是「過去一年漲得好的股票，接下來幾個月通常還會慣性繼續漲」的現象。那些去年的冠軍基金，通常只是剛好買了一堆「去年的飆股」。 但是！這個好運通常只能維持「一年」！ 

⚠️ 數據顯示，這種優勢在一年後就會消失得無影無蹤。也就是說，你看到去年的榜首才衝進去買，往往剛好接到最後一棒，準備要開始均值回歸了。 

📊 第二個重點：決定你錢包厚度的「四大天王」 

如果經理人沒有神力，那到底是甚麼在決定基金的漲跌？Carhart 提出了一個非常有名的「四因子模型（4-Factor Model）」，直到現在都是分析基金的黃金標準。 

你可以把基金想像成一道菜，這四個因子就是決定味道的「基本調味料」： 

1. 🛒 市場因子 (Market)：大盤漲，你也漲；大盤跌，你也跌。這是最基本的風險。 
2. 🐘 規模因子 (Size - SMB)：這檔基金是買「大公司」（像台積電、蘋果）還是「小公司」？長期來看，小公司波動大但潛在報酬不同。 
3. 💎 價值因子 (Value - HML)：是買「便宜的價值股」（股價低於淨值）還是「貴的成長股」？ 
4. 🚀 動能因子 (Momentum - PR1YR)：這就是前面說的，有沒有追逐最近一年漲最兇的股票。 

驚人的發現來了：當科學家把這四個「調味料」的影響扣除後，發現幾乎所有基金經理人的「超額績效（Alpha）」都變成零，甚至是負的！

這意思是說：你以為經理人在幫你精心挑選食材烹飪，但其實他們只是把市面上現成的調味料（這四種因子）混在一起而已。如果扣掉這些大環境因素，經理人個人的技術對獲利幾乎沒有貢獻。

💸 第三個真相：隱形的錢包吸血鬼「成本」 

這篇論文對我們散戶最重要、最痛的提醒，就是關於「費用」。

很多媽媽會覺得：「哎呀，管理費才 1.5%，手續費打折後也沒多少，沒差啦！」

大錯特錯！🙅‍♀️ Carhart 的數據血淋淋地告訴我們：

1. 管理費是 1:1 的扣血：管理費每增加 1%，你的淨回報就會紮紮實實地少掉超過 1%（研究數據是 -1.54%）。
2. 交易成本（周轉率）是隱形殺手：基金經理人如果很愛頻繁進出、換股操作（周轉率高），每一次買賣都在噴錢。數據顯示，周轉率每增加 100%，績效就下降約 0.95%。
3. 有收佣金的基金表現更差：你以為付了佣金（Load fee）買的基金比較高級？錯！研究發現，收佣金的基金，表現反而比不收佣金的基金還要差。

簡單來說：你在基金上花的每一分「費用」，都不會轉換成更好的服務或績效，而是直接從你的獲利中扣掉。

🧟‍♂️ 第四個秘密：別被「倖存者偏差」騙了 

你去銀行看基金目錄，是不是覺得每一檔長期績效看起來都還不錯？ Carhart 教授特別指出了「倖存者偏差（Survivor Bias）」的問題,。意思是說，那些績效太爛、賠太慘的基金，早就被清算、合併或下架了（死掉了）。 

所以你現在看到的，都是「活下來的贏家」。如果你只看這些活著的基金，會誤以為基金市場平均報酬很高。但如果你把那些「死掉的基金」加回來算（這篇論文就是這麼做的），你會發現整體的平均表現其實相當普通，甚至輸給大盤。 

這就像是戰場上歸來的士兵說：「子彈不可怕，都沒打中我。」但那些被打中的士兵都回不來了啊！

💡 給投資小白與媽媽們的 3 個實戰建議 

讀完這篇諾貝爾獎等級的引用文獻（Carhart 的老師是諾貝爾獎得主 Fama），我們可以學到什麼具體的操作心法呢？論文最後給了我們三條黃金法則：

1. ❌ 避開爛基金，毫不留情！研究發現，「強者不一定恆強」，但「弱者通常恆弱」！表現最差的那群基金，未來往往會繼續爛下去。為什麼？因為它們通常收費最高、交易成本最高，這些重擔壓得它們翻不了身。如果你的基金長期輸給大盤，別期待它會「補漲」，快逃吧！
2. 📉 費用越低越好，這是鐵律！既然經理人的選股能力無法被證實，那你唯一能控制的變數就是「成本」。 挑選基金時，「總開銷比例（Expense Ratio）」和「周轉率」是你最該看的指標。別迷信手續費很貴的基金，那通常只是行銷費用，不會進到你的口袋。
3. ⚠️ 去年冠軍，明年不一定好（頂多好一年）！如果你真的很想追逐熱門基金，請記得 Carhart 的發現：去年的贏家，因為「動能效應」，明年「可能」還不錯。但是！這種好運通常撐不過兩年。 所以，千萬不要看到「五年績效總冠軍」就買進並打算抱一輩子，因為那個冠軍光環很快就會消退。

Mark Carhart 這篇經典研究告訴我們：

1. 不要神話經理人。
2. 不要忽視那 1-2% 的成本，那是複利的殺手。
3. 不要盲目追逐過去的績效排名。

對於我們一般投資人來說，與其花大把時間和手續費去尋找下一個「股神」，不如選擇低成本、大範圍分散風險的指數型基金（ETF），或許才是更聰明、更省心，且更符合科學驗證的理財之道！

註：本文基於學術文獻整理，不構成投資建議。股市有風險，歷史數據不代表未來績效，投資前請審慎評估！

論文出處

Mark Carhart (1997) , On Persistence in Mutual Fund Performance.