為什麼賺錢抱不住、賠錢死不賣？認識前景理論與處置效應

 

你有沒有過這樣的經驗？買了一檔股票，心裡盤算著：「這支股票基本面很好，我要做長線投資！」結果運氣不錯，股票漲了 10%，你開始心慌：「哎呀，要是跌回去怎麼辦？還是先落袋為安吧！」於是你匆匆賣掉，結果看著它後面又漲了 50%，氣得拍大腿。🦵 

反過來，如果買進後跌了 10%，你的心態卻完全不同：「沒關係，這只是暫時的，只要我不賣就不算賠！等它漲回我的成本價我就賣。」結果呢？這檔股票一路向南，你變成了「長期股東」，住進了高級套房。📉 

如果你覺得這就是在說你，請不要難過，因為你並不孤單！這不是你笨，這是人類共同的心理機制。

今天我們要來聊聊一篇非常精彩的金融學術論文，他們用數學模型和幾十年的數據告訴我們：正是因為我們這種「捨不得賣賠錢貨」的心理，竟然創造了股市中著名的「動能效應」！🤯

🧠 第一部分：住在大腦裡的會計師：「心理帳戶」與「前景理論」 

首先，我們要介紹兩個聽起來很專業，但其實就是講我們日常心態的名詞：前景理論（Prospect Theory）和心理帳戶（Mental Accounting）。

學者們發現，投資人對於「賺錢」和「賠錢」的感受是不對稱的。簡單來說，賠掉 100 元的痛苦，遠大於賺到 100 元的快樂。這導致了我們在面對不同情況時的風險偏好會發生劇烈變化： 

1. 當我們賺錢時（處於獲利區）：我們會變得非常厭惡風險。我們會害怕好不容易到手的紙上富貴飛走了，所以傾向於趕快賣掉，鎖定利潤。這就是為什麼我們總是「賣太早」。 
2. 當我們賠錢時（處於虧損區）：我們會突然變得愛好風險。我們會想：「反正都賠了，不如賭一把看能不能回本。」這時候我們死都不肯賣，因為一旦賣了，「虧損」就成真了。這就是所謂的「處置效應（Disposition Effect）」。

更有趣的是「心理帳戶」的概念。我們會把每一檔股票看作一個獨立的帳戶。而這個帳戶最關鍵的參考點，通常就是你的買入成本（Cost Basis）。 

如果現在股價 > 你的成本：你在天堂，你想落袋為安（賣壓出現）。 

如果現在股價 < 你的成本：你在地獄，你想凹單回本（賣壓消失）。 

⚖️ 第二部分：當「人性」扭曲了「股價」 

這篇論文最精彩的地方在於，作者不僅僅是在講心理學，他們建立了一個數學模型來解釋：當市場上一大群人都這樣想的時候，股價會發生什麼事？

想像一下，某家公司發布了好消息，這家公司的真實價值（Fundamental Value）應該要從 100 元漲到 120 元。

情境 A：這檔股票之前是賺錢的（大家都有未實現獲利）

因為大家都有獲利，根據前面的理論，大家都想「落袋為安」。這會產生一股巨大的賣壓。這股賣壓會壓抑股價的漲幅。所以，原本應該漲到 120 元的股票，可能只漲到了 110 元。結論：當大家都有賺錢時，股價往往會被低估，因為大家賣得太早了。 

情境 B：這檔股票之前是賠錢的（大家都有未實現虧損）

因為大家都被套牢了，大家都在等解套，沒人願意現在認賠殺出。這導致市場上缺乏正常的賣壓。本來壞消息應該讓股價跌到 80 元，但因為大家死抱不放，股價可能只跌到了 90 元。結論：當大家都賠錢時，股價往往會被高估，因為該跌卻沒跌透。 

這就是論文的核心發現：投資人的心理偏差，導致股價對訊息反應不足，從而使市價與真實價值之間產生了「價差」。 

🌊 第三部分：為什麼強者恆強？揭開「動能」的真相 

股市裡有一個很有名的策略叫做「動能策略（Momentum Strategy）」，簡單說就是「買進過去一段時間漲最多的股票，賣空跌最多的股票」。

過去幾十年，這個策略在很多國家都賺到了錢。但為什麼過去漲的股票，未來還會繼續漲？ 這篇論文給出了一個非常漂亮的解釋：動能，其實是股價向真實價值「回歸」的過程。 

讓我們回到剛剛的例子：

• 那些「贏家股票」（過去漲很多的），因為投資人急著獲利了結，導致股價低於真實價值。隨著時間推移，這些賣壓消化完了，股價最終還是要漲回真實價值。所以，過去的贏家，未來會繼續漲（補漲）。 
• 那些「輸家股票」（過去跌很多的），因為投資人死抱不放，導致股價高於真實價值。隨著時間推移，可能有些人終於受不了賣了，或者新消息進來，股價最終還是要跌回真實價值。所以，過去的輸家，未來會繼續跌（補跌）。 

所以，我們看到的「強者恆強、弱者恆弱」，其實是因為之前市場對於好消息反應太慢（因為大家急著賣），以及對壞消息反應太慢（因為大家不肯賣）。這種價格的緩慢修正，就形成了我們眼中的「趨勢」或「動能」。

🔑 第四部分：比「過去漲跌幅」更準確的預測指標「未實現損益」 

這篇論文做了一個很大膽的實證研究。通常大家看動能，看的是「過去 12 個月的報酬率」。但作者 Grinblatt 和 Han 說：不，這不夠精準。

他們認為，真正驅動股價後續漲跌的，不是過去漲了多少，而是現在市場上的投資人到底累積了多少「未實現的資本利得（Capital Gains Overhang）」。

關鍵指標（Overhang）：目前股價 與 市場平均成本價的距離。他們利用 1967 年到 1996 年的美股數據進行了測試，這就像是一場賽馬： 

🐎 選手一號：傳統的過去報酬率。 

🐎 選手二號：他們發明的「未實現損益指標」（Capital Gains Overhang）。

比賽結果令人震驚：當這兩個指標放在一起跑回歸分析時，「未實現損益指標」大獲全勝！

數據顯示，如果控制了「未實現損益」這個變數，傳統的「過去報酬率」就失去了預測未來的能力。這意味著什麼？這意味著，一支股票之所以未來會漲，並不是單純因為它過去漲過了，而是因為它現在處於一種「大家都賺錢，導致賣壓過重，股價被不合理壓低」的狀態。一旦我們抓住了這個變數，就能比看K線圖更準確地預測回報。

更具體地說，高未實現獲利的股票（大家都在賺錢），預期未來回報率最高（因為目前被低估）。高未實現虧損的股票（大家都在賠錢），預期未來回報率最低（因為目前被高估）。

🔄 第五部分：換手與時間的魔法 

論文中還有一個很重要的觀點是關於「換手（Turnover）」。 媽媽們可能會想，那個「市場平均成本價」是怎麼變動的？答案是靠交易。

當股票換手（A賣給B）時，B 的成本價就是現在的市價，而不是 A 當時買的舊價格。所以，高成交量會加速「參考價格」的更新，讓它更快地追上現在的市價。 這解釋了為什麼中長期的動能最強。如果是極短線（比如一週），大家的成本價跟市價差不多，沒什麼未實現損益，心理偏差不明顯。如果是超長線（好幾年），股票都換手好幾輪了，大家的成本價早就更新了，舊的心理包袱也沒了。只有在中長期（比如一年左右），累積的未實現損益最大，投資人的心理糾結最深，對股價的扭曲也最嚴重，因此動能效應最強。 

🗓️ 第六部分：十二月的奇蹟 - 稅務效應 

論文還提到了一個有趣的季節性現象。我們前面說，大家都不喜歡賣賠錢貨（處置效應）。但是在12月，這個規則會短暫失效。 為什麼？因為要報稅！💰 

在美國（以及很多有資本利得稅的國家），年底賣掉賠錢的股票可以用來抵稅。這時候，「省稅的誘因」戰勝了「討厭虧損的心理」。 所以，到了12月，投資人會開始瘋狂拋售那些賠錢的股票（輸家）。這導致處置效應減弱，輸家股票的價格會迅速跌向真實價值，甚至跌過頭。這也解釋了為什麼1月通常會有反轉效應（January Effect），因為12月殺過頭了，1月又要漲回來。這再次證明了，投資人的買賣行為（無論是為了心理帳戶還是為了節稅）是如何深刻地影響股價的。

讀完這篇 Grinblatt 和 Han 的經典研究，我們可以整理幾個實用的建議： 

1. 小心「回本心理」：當你發現自己死抱著一檔股票，唯一的理由只是「等它回本」時，請警鈴大作！這就是標準的處置效應。這時候的股價通常是被高估的（因為大家都像你一樣不賣），未來表現往往不好。 
2. 別怕買「創新高」的股票：很多人不敢買一直漲的股票。但理論告訴我們，正因為大家都在獲利了結，這些贏家股票的價格反而可能被壓抑了，未來還有上漲空間（這就是動能）。 
3. 關注「損益狀態」而非單純看漲跌：試著去想像市場上其他持有這檔股票的人，現在是賺錢還是賠錢？如果大部份人都在大賺，市場可能還沒完全反映它的好消息；如果大部份人都深套，這檔股票上漲的阻力會非常大（因為一漲大家就想解套賣出）。 
4. 不要跟趨勢作對：股價的趨勢往往是因為市場反應「慢半拍」造成的。這種慢半拍是由幾百萬人的心理偏差造成的，不會瞬間消失。 

投資是一場與自己人性的戰鬥。理解了「處置效應」和「心理帳戶」，你就比市場上 90% 的人多了一份清醒。下次想賣掉賺錢的好股票，或是死抱賠錢的爛股票時，想一想這篇文章，或許能幫你做出更理性的決定！💪

註：本文基於學術文獻整理，不構成投資建議。股市有風險，歷史數據不代表未來績效，投資前請審慎評估！

論文出處

Grinblatt, M., & Han, B. (2005). Prospect Theory, Mental Accounting, and Momentum.